不過，這波復甦節奏並不穩定。股市在 5 月以前一路上漲，但 6 月轉弱，且接近季底時波動升高。我們認為，這種走勢反映出目前股市呈現「不同的兩條主線」：一方面，市場仍擔心總體經濟；另一方面，又對 AI 抱持高度信心，兩股情緒正在拉扯。

 

能源是表現最差的類股，扭轉了第一季的漲勢，主因是市場期待美國與伊朗達成協議，進而開放荷莫茲海峽、解除能源供應瓶頸，使油價大幅下跌(圖二)。科技股報酬率則優於大盤，雖然科技類股在 6 月回吐部分漲幅，但「美股七雄」大幅下跌，也再次凸顯投資過度集中於少數熱門標的的風險，並強化我們對分散布局的重要性。類股風格趨勢同樣反映投資氣氛的改變。全球成長股在第二季表現較好，但若看上半年，價值股仍然領先。第二季大多數時間，市場波動相對偏低，但市場內部個股表現差異仍然很大，顯示不確定性依然存在。

AI 建設：資本支出能否轉化為獲利？

 

第二季大多數時間，AI 熱潮都是推動市場的重要力量，也推升了市場對總體經濟長期成長的期待。不過，AI 基礎建設也帶來一些疑慮。對投資人來說，最根本的問題是：龐大的資本支出，最後是否能帶來具吸引力的報酬？

競爭日益激烈，促使美國大型雲端平台與科技公司爭相投入資源來爭取優勢。根據我們的研究，支出最高的五家公司—亞馬遜(Amazon)、微軟(Microsoft)、Alphabet(Google母公司)、Meta與甲骨文( Oracle)—2027 年投入 AI 相關投資的金額可望達到 1 兆美元。這比 2026 年預估支出增加 33%，也遠高於五年前的 960 億美元。

 

我們認為，市場預期已經反映科技產業新的支出水準。不過，相較於資本支出的絕對金額，我們認為資本支出的成長率對股價評價更重要。資本支出成長率預計將在今年來到高峰(圖三)。當支出成長開始放緩，投資人可能會更關注企業的獲利與現金流是否能達到預期。

AI資本支出快速擴張的背後，也正對企業現金流帶來壓力。根據我們的預測，主要大型雲端平台與科技公司的自由現金流，可能在明年首度轉為負值。即使 AI 營收快速成長，也需要時間才能抵消龐大的投資規模。這些趨勢最終可能侵蝕獲利能力，並對股票評價帶來挑戰。每家公司如何管理這些變化，將決定它們能否把 AI 的前景轉化為投資人的實際報酬。

 

各國政策路徑雖然可能分歧，但結果大致相似：成長放緩但不至於衰退。歐洲通膨降溫意味歐洲央行仍有進一步寬鬆的可能性；日本通膨較為僵固，加上財政政策偏擴張，使日本央行可能持續推動政策正常化。政策分歧突顯國家配置的重要性，但並不影響我們對全球經濟維持韌性的觀點。

 

創紀錄的 IPO：為下一階段籌資

 

投資人也正在仔細觀察一波 AI 相關首次公開發行(IPO)。關鍵問題同樣是：未來獲利是否足以支撐目前的期待。

 

兩家領先的 AI 科技公司 Anthropic 與 OpenAI，預期將於今年稍晚上市，但目前都尚未獲利。這些 IPO 的需求情況，將顯示投資人是否願意為 AI 故事的下一階段提供資金。

 

第二季兩件大型股票發行案，展現了市場情緒。6 月初，Alphabet 透過股票增資籌措850億美元，其中部分獲得美國知名控股公司波克夏˙海瑟威的支持。隨著 AI 募資逐漸轉向公開市場，我們認為，籌資紀律以及能讓投資人信服的故事，將與科技實力同樣重要。

 

6 月中旬，Elon Musk 的 SpaceX 透過創紀錄的 IPO 籌資 750 億美元，之後公司市值一度達到 2.6 兆美元。這筆交易顯示，即使企業尚未有明確獲利，投資人仍然願意為具轉型潛力的科技支付高價。不過，IPO 後股價交易波動，也提醒我們投資氣氛可能迅速轉變。

 

不要讓 IPO 熱潮蓋過投資紀律

 

投資人自然會被知名 IPO 吸引。不過，我們認為，是否參與 IPO，應該建立在投資組合本身的投資哲學、嚴謹研究，以及對公司長期價值的評估之上。不同投資組合應該從不同的投資角度來評估股票發行。最終，投資決定應反映該公司的基本面與估值，是否符合該策略的定位。

 

大型 IPO 若被納入主要指數，也可能改變投資組合相對於參考指數的表現。在這種情況下，我們認為，若選擇低配或不持有相關個股，除了必須對自身投資判斷具有足夠信心，也需要審慎評估投資組合可能面臨績效落後的風險。

 

技術性市場風險也值得關注

 

除了個股風險之外，IPO 浪潮也可能為市場帶來技術性風險。多年來，股票買回有助於吸收企業發行新股與投資人賣壓，進而支撐評價水準並降低波動。隨著企業在自由現金流下降的情況下發行更多債券與股票，淨買回活動可能減少。大量新股供給——來自 IPO、後續增資，以及 IPO 後 180 天閉鎖期屆滿釋出的股票——可能使投資人將會遭遇比近年更多的股票供給。

 

長期來看，報酬通常由企業獲利與經濟成長推動。但在市場轉折點，供給與需求的變化也可能影響市場動態。如果股票發行加速、而淨買回放緩，我們認為過去支撐股市的成長引擎可能逐漸消失。。若市場中賣方增加、買方減少，即使基本面仍然穩健，市場也可能更容易出現波動、股價評價可能面臨下修壓力，以及對負面消息有更劇烈的反應。

 

獲利環境仍具支撐力

 

目前來看，基本面訊號仍具韌性。不只科技業，包括原物料、金融與醫療保健等產業的獲利成長也很強勁(圖四)。這為主動式投資組合經理在不同產業與區域中尋找投資機會，創造了有利環境。我們認為，廣泛布局高品質企業，仍是掌握長期股票報酬潛力並兼顧風險管理的重要關鍵。