總經態勢

回顧第二季，全球經濟表現大致符合聯博預期。儘管有愈來愈多證據顯示經濟逐漸趨緩，但目前仍在可控範圍，且短期預計不會陷入衰退。聯博認為經濟趨緩的利大於弊，有助於通膨持續降溫，進而促進經濟重回平衡，亦讓全球央行得以積極降息。

事實上，新興市場幾個月前已開始降息，幾家成熟市場央行亦在第二季加入降息行列，由歐洲央行、瑞士央行與加拿大央行率先行動。聯博預計聯準會也將跟進，但會等到年底前再行降息。儘管經濟成長並不強勁，但仍有不俗表現，再加上利率可能降低，形成有利的投資環境，進而帶動許多金融資產上半年表現強勁。

固定收益市場的表現不如股市，主因美國的降息時間點延後，晚於包括聯博在內多數投資人幾個月前所預測。儘管如此，只要投資人仍有信心，且聯準會的下一步是降息，則對中長期投資人而言，降息時間點並非絕對關鍵。聯博預計，聯準會將於第四季首度降息，隨後採取穩定的貨幣寬鬆腳步，直到2025年。如此預測取決於通膨進一步降溫，而根據第二季底公佈的數據，物價壓力持續減緩，因此聯博仍有信心通膨將會降溫。

美國經濟的另一個主要變數在於就業市場。受惠於移民淨流入量龐大，勞動力供給大幅增加，使得就業市場更有機會重拾平衡，薪資成長率亦可能回歸常態，同時又不至於造成經濟衰退。

其他主要央行亦可望在未來幾季陸續降息。歐元區與英國的經濟成長率低於美國，但通膨降溫的證據更為明確，因此歐洲央行比聯準會更早降息，聯博亦認為英國央行將會跟進。跟聯準會一樣，歐洲央行與英國央行在未來幾季可能數度降息。

儘管第二季經濟進展並未影響總經態勢，但政局演變則需另當別論。聯博在年初便指出，今年的政治發展是經濟前景的風險之一，但其實下半年更是關鍵選舉的主軸。第二季已出現幾個意外發展，或許為下半年政局演變定調。新興市場國家的選舉出乎分析師與市場意料，印度與墨西哥便是最明顯的例子。成熟市場國家當中，歐洲議會選舉導致反對黨勢力意外壯大，而英國亦在第三季初舉辦大選。

每場選舉的結果固然視當地情況而定，但聯博從中看到一個共同點，中期足以影響投資環境，尤其上半年的政治結果又可能預示下半年的選舉。聯博認為，全球原已朝民粹主義的路線前進，今年的選舉結果形同往前再跨一步。全球愈來愈多選民覺得與現有政治秩序脫節，不受重視，因此以選票表達不滿。

身為投資管理公司，聯博不採政治立場，而是專業評估主要政治風險對金融市場的影響。考量多數民粹經濟政策看重短期經濟成長，而非長期財政紀律，聯博預計全球預算赤字將守在高檔一段時間，導致原已龐大的國債進一步累積。

觀察歷史趨勢，在民粹主義強化的背景下，除了財政紀律欠佳，其政策往往削弱經濟成長效率，包括限制勞動力與資本跨境流動，且貿易障礙增加。倘若限制人力、商品與資金的流動性，可能導致全球經濟成長與通膨的消長態勢惡化，進而加深央行的決策難度。正如全球化帶來超低利率時代，聯博認為，隨著去全球化的動能漸增，此次降息週期的幅度將不如過去幾次。聯博認為降息已是大勢所趨，但對許多經濟體而言，終端利率預計高於過去幾個週期的常態水準。

去全球化趨勢並非無法逆轉或下場勢必不堪設想，畢竟政治是一門難以預測的學問。暫且不管政治態勢可能變動，全球經濟的基本面仍舊相對健全，且聯博預計將延續至未來幾季。然而，長期前景的不確定性可能衝擊短期資產價格，近幾個月即是明證，債務、經濟成長率與通膨率的相關隱憂已經數度造成金融市場動盪。市場波動亦是民粹環境的一個特徵，預計持續至年底，尤其美國大選又將在11月登場。從歷史趨勢可知，選舉對於金融市場的影響程度並不如投資人所想，但過去不必然代表未來，選後仍有可能出現政策異動，值得持續密切關注。

全球經濟週期：未來6個月

全球經濟預測

預測概觀

聯博經濟成長率&通膨率預估(%)

歷年預估趨勢

美國

展望

+ 美國經濟在第二季持續擴張，且可望進一步成長。經濟成長力道已不如去年強勁，且聯博預計下半年將持續放慢，因為先前的貨幣緊縮政策持續反映於經濟。

+ 就業市場仍是經濟的一大動能。移民淨流入量大幅成長，除了提振勞動力供給，亦促進企業徵聘力道續強，而薪資增幅亦同時縮小。儘管聯博預計徵聘力道小幅減弱，但認為這是就業市場在現階段重拾平衡的結果，而非實質轉弱。

+ 通膨今年以來的降溫速度低於聯博原本預期，但第二季底浮現降溫動能稍微轉強的跡象。商品價格已實質降低，而聯博預計服務價格漲幅在下半年趨緩，可望讓聯準會有充分理由在年底前降息。

風險

+ 通膨仍是經濟的主要風險。倘若物價壓力未能緩解，則難以透過貨幣政策推升經濟成長，經濟硬著陸的風險將會增加。

+ 隨著美國大選逐漸逼近，政治成為關注焦點。儘管聯博認為選舉結果不會嚴重擾亂現況，但仍存在高度不確定性。

重點摘要

第二季總經態勢大致平靜，延續先前既有趨勢。經濟持續放緩，但幅度不大，而通膨歷經一段降溫停滯的階段後，物價壓力在第二季底開始減緩。影響所及，市場分析師與投資人認為聯準會仍舊可望降息，只是速度不如年初所預期。有鑑於第二季並未傳出新的總經資訊，市場焦點轉向經濟長期走勢。聯博認為，經濟態勢溫和是兩項變數的作用，值得關注。首先是淨移民人數激增，人力供給隨之成長，進而緩解缺工問題，讓薪資成長率得以朝常態水準靠攏，相對不受企業徵聘力道維持強勁的影響。移民政策成為高度政治化的議題，隨著政治環境不斷變化，相關發展值得密切關注；移民流入量倘若降低，就業市場可能比目前吃緊。另一個變數是財政政策。相較於過去幾次週期，財政政策在疫後並未緊縮，程度至少不如經濟衰退後的常見情況。影響所及，經濟得以成長，但同時造成長期政府債務負擔攀升。短期而言，高負債固然未必會大幅衝擊金融市場，但聯博認為會導致利率在未來幾年將守在偏高水準。

儘管財政政策與政治發展為經濟前景帶來風險，但目前情況相對正面。經濟成長穩健、通膨降溫、降息可期，均有助於推升金融市場；市場近幾季表現強勁，即是對基本面正面的反映。聯博預計目前的環境可望持續一段時間。儘管如此，過去幾年不乏意外發展，因此仍可能面臨已知的未知數與未知的未知數，投資人宜謹慎看待。

中國

展望

+ 第二季中國經濟成長回穩，緩解經濟疲態可能導致其他問題爆發的市場隱憂。就中國而言，沒有壞消息就是好消息，金融市場隨之正面反應。

+ 經濟成長若要持續穩定，甚至進一步回升，有賴政府推出激勵政策，所幸通膨處於極低檔，讓政府有提振經濟的充裕空間。然而，中國至今尚未祭出刺激措施的原因，並非通膨考量，而是擔心房地產市場再次泡沫化，這樣的隱憂恐怕難以消失。有鑑於此，聯博認為大規模刺激方案的機率不大，投資人必須接受中國未來經濟慢速成長的可能。

風險

+ 考量中國經濟由政府主導，政府是否具備調控與適應能力，將決定經濟在未來一段時間能否穩定發展。目前成果尚佳，但過去表現無法保證未來亦是如此。

+ 地緣政治緊張氣氛可能加深中國調控經濟的難度。貿易政策仍是一大變數，導致美國大選成為中國的一大風險。

重點摘要

中國經濟在第二季不再成為新聞與投資人的關注焦點，應視為正面發展。經濟成長率處於相對低檔但回穩的態勢，使得經濟大幅放慢的隱憂漸退。儘管經濟趨緩的長期趨勢並未因此逆轉，但符合聯博預期，亦即經濟跌勢仍在可控範圍，現階段預計不會導致大範圍衝擊。中國經濟並非各領域表現正面，房地產尤其承壓，且短期不易改善，目前壓力仍在可控範圍。

正如以往，中國經濟的相關預測取決於政策動向。現階段推出的經濟刺激措施已達成效果，亦即穩定經濟成長，又不過度堆高房地產價格，但兩者權衡依舊不易。美國大選是另一個可能造成經濟震盪的風險。倘若貿易戰再起或關稅大幅增加，恐怕不利於已經欲振乏力的中國經濟。

歐元區

展望

+ 考量歐元區通膨穩定朝目標值降溫，歐洲央行首度降息，聯博預計下半年將延續降息週期。

+ 儘管通膨率預計在2025年底前回落至目標值，但最新數據顯示，降溫過程短期將有快有慢。

+ 年初以來，服務通膨大致持平，而能源價格不再是拖累因素。儘管經濟成長回升，聯博預計實質通膨壓力將在下半年大幅趨緩。

+ 隨著民間需求僅緩慢回溫，2024年經濟活動將持續緩和，因此今明兩年將愈來愈有進一步降息的必要。

風險

+ 倘若核心通膨率維持在難以達目標值的水準，歐洲央行短期將保持謹慎態度，但聯博認為，通膨降溫進展預計正面，得以進一步降息。

+ 對於市場價格所反映的中期政策利率預期，聯博仍持相反觀點。市場目前預期中性利率提高，但聯博認為並無結構性證據的支持。歐洲央行未來兩年的降息幅度將高於目前市場預期，且殖利率亦會隨之降低。

+ 法國大選預計不會影響通膨與利率前景，但選舉結果與後續發展籠罩變數，已造成市場大幅波動。此次選舉結果不僅可能衝擊國內政經態勢，亦可能危及歐洲一體化，導致歐洲央行不得不出手控制市場震盪。

重點摘要

儘管通膨仍舊可望在2025年達到目標值，但短期持續不見進展，突顯出通膨降溫過程往往時快時慢。在能源價格跌幅轉弱、服務通膨持續僵固的背景下，通膨近期出現停滯。通膨停滯預計只是暫時現象，因為「二輪效應」將持續鈍化。觀察領先指標，核心商品與食品通膨將進一步緩和，而服務業物價亦預計降低。核心通膨指標 (剔除波動程度最大的項目) 已降至2%。相較之下，許多指標均顯示第一季薪資成長率仍守在高檔。聯博仍舊認為，在通膨大幅降溫的新環境下，薪資成長力道將持續減緩。針對通膨目前僵化，聯博認為原因在於歐元區的薪資協商時間各有不同；新合約的薪資漲幅已大幅降低。

儘管2023年經濟瀕臨衰退，但2024年第一季表現優於預期。但正如市場預期，民間需求依舊疲軟，對經濟只有小幅貢獻。事實上，投資力道萎縮，消費增勢維持不變，顯示貨幣政策的緊縮效果仍在，且購買力持續降低。歐元區邊陲國家與核心國家的經濟表現持續分歧，西班牙明顯領先德國。聯博持續預計歐元區經濟將在下半年大幅回溫，但程度仍舊有限。

考量上述發展，歐洲央行已啟動降息週期，聯博預計今明兩年還會進一步降息。考量核心物價與薪資的降溫速度不如預期，今年的降息步調預計更為謹慎。然而，利率前景仍舊不變，亦即：隨著通膨持續朝目標值回落，歐洲央行最終將達中性利率水準，而聯博認為該水準並未高於疫前預期。

英國

重點摘要

英國通膨持續明顯放緩，5月份達到目標值，符合市場預期，主因能源價格的拖累效應加劇，且食品與核心商品通膨已回歸疫前水準。英國央行預計，消費者物價指數通膨率將在下半年回升至目標值以上，待2026年才能長期達標。除了上述因素之外，服務通膨仍是焦點所在，因為其降溫程度不如英國央行預期。二輪效應正在鈍化，但不如先前預期迅速。然而，隨著家庭消費成長停滯，加上就業市場持續趨於平衡，實際物價壓力可望進一步降低。聯博認為，消費者物價指數通膨率可能比英國央行預期更早達標。

歷經2023年底技術性衰退後，第一季經濟回溫幅度高於預期。正如歐元區，淨貿易 (波動較大的項目) 為主要貢獻因素，反觀家庭消費依舊有限。根據最新經濟活動指標，經濟可望持續復甦，但今年預計維持溫和成長，再加上通膨持續降溫，英國央行應可在第三季開始降息，最可能的時間落在8月份。儘管實質物價壓力仍高，但英國央行維持鴿派立場，近期亦愈來愈明確表示有意盡快降息。

日本

重點摘要

日本經濟環境持續變動，然速度緩慢。通膨在多年逼近或等於零後終於回升，促使日本央行有足夠信心啟動貨幣政策正常化。然而，日本的「正常化」政策究竟為何，仍是未知數。這個過程可能需要利率呈正值，因此聯博預計日本央行將在年底前升息一次 。此外，由於政策調整步調緩慢，日圓持續高度疲弱。儘管日圓疲軟可望有助於通膨持續走高，但亦造成政治摩擦，跟其他經濟變數一樣可能促使日本央行採取行動。然而，在採取有力行動之前，日圓預計持續承壓。

新興市場

重點摘要

中國與俄羅斯除外， 新興市場的經濟成長前景仍舊相對樂觀；展望2025年，幾個主要國家 (巴西、印度、墨西哥) 可望穩定成長，部分拉丁美洲國家  (阿根廷、哥倫比亞、祕魯)、中東歐國家與南非亦預計加速成長。中國經濟第一季擴張速度略高於預期，但在出口暢旺與內需疲弱的情況下，整體新興市場的成長預計穩定，但並不強勁。隨著全球貿易低迷 (圖1) 與貿易限制可能增加，中國經濟成長結構仍舊存在風險。貿易與外部利空依不同新興市場而迥異 (圖2)，但考量政治與地緣政治可能變動，風險似乎偏向貿易限制增加。有鑑於此，美國大選結果可能扮演關鍵角色。倘若美國轉變貿易政策，受到影響最深的國家預計是中國與墨西哥，前者負面，後者正面。然而，中國亦可能採取報復行動，屆時將不利於全球貿易，對整體新興市場造成負面衝擊。

美國大選結果亦可能左右地緣政治態勢，包括中東衝突。4月份，伊朗對以色列發射大型導彈與無人機攻擊，導致中東地緣政治緊張局勢升溫。伊朗軍隊此次首度直接攻擊以色列軍事設施，顯示敵對態勢丕變。 伊朗過去只透過哈馬斯 (Hamas)、真主黨 (Hezbollah)、胡塞組織 (Houthis) 等代理人攻擊以色列，但此次事先警告，讓以色列與盟國做好防禦準備。儘管伊朗政府的目的可能只是展示軍力，但此次選擇直接攻擊，形同跨越一道非半年前所能想像的極高門檻。美國與其他西方盟國向以色列施加外交壓力，順利防止後者反擊，現階段避免緊張局勢升級。倘若川普再度當選美國總統，對中東衝突會有何影響，目前仍不可得知。倘若川普政府延續第一任對伊策略，亦即施以「最大壓力」，則以色列政府的鷹派人士可能受到激勵，要求對伊朗採取更激進的軍事立場。

繼新興市場政局在上半年牽動市場後，美國大選在未來幾個月預計成為投資人關注焦點。儘管新興市場的重大選舉多已落幕，但後續影響仍在金融市場發酵，且新興市場尚有幾場選舉有待觀察。

非洲方面，南非大選結果出乎各界預料，ANC黨的支持率從2019年約58%大幅降至40%。但真正讓人意外的是，由前總統Jacob Zuma新成立、立場激進的MK黨，拿下近15%的選票。由於並無政黨獲得過半席次，加上民粹主義政黨的支持率激增，選後組成聯合政府的相關風險隨即飆升。然而，隨著國家團結政府 (GNU) 的成立排除立場最激進/民粹主義的政黨，市場隱憂轉為謹慎樂觀，看好政局穩定與經濟改革。預計於12月登場的迦納大選，亦可能帶來政治變動。目前看來，該國可望在選前完成債務重組，但下一屆政府面臨考驗，必須設法重拾市場籌資管道與投資人信任。

亞洲方面，第二季市場焦點集中在印度大選。Narendra Modi總理領軍的BJP黨未能拿下過半數席次，出乎各界預料。然而，BJP黨順利籌組堅強的聯合政府，Modi得以留住多數部長，包括財政部長。考量聯合政府夥伴的影響力預計通常僅限於各邦，政府預計得以延續先前政策路線。亞洲另一個漸受關注的選舉是斯里蘭卡總統大選，將於9月底、10月初登場。隨著選舉逼近，且債務重組問題尚未解決，債權人面臨眾多潛在風險。

拉丁美洲方面，墨西哥選舉結果導致市場重挫，即將登場的委內瑞拉選舉亦可能牽動市場。一如預期，Claudia Sheinbaum當選墨西哥總統，任期為2024年到2030年，但執政黨幾乎拿下國會選舉的絕對多數優勢，則出乎各界預料。市場擔心新政府可能推動司法與選舉憲政改革，進而削弱監督制衡機制與投資人信心，市場隨之震盪波動。儘管如此，Sheinbaum承諾維護央行獨立性、財政緊縮與尊重私有財產。未來主要風險包括：新政府推動司法改革，以及美國新任政府對美墨貿易關係轉變立場。委內瑞拉即將於7月底舉辦總統大選，選前局勢依舊高度不明朗。反對黨候選人Edmundo Gonzalez的民調支持度大幅領先Maduro總統，但選民擔心政府可能干預或操縱選舉結果。現任政府習於為政權成員提供保障，若能解決這個重大問題，可能有助於促進政權順利轉移，但倘若政府訴諸激進行動顛覆選舉結果，可能面臨國內外反彈聲浪，包括重啟制裁措施。

南非大選將於5月29日登場。從市場角度來看，這場選舉尤其重要，因為執政黨非洲民族議會黨 (ANC) 的支持度預計掉至50%以下 (2019年為57.5%)，屆時可能出現相對不穩定的聯合政府，對政策造成不同影響。倘若ANC黨的得票率達45%到50%，則預計與小黨組成聯合政府，無須放棄實權或調整政策走勢。但倘若得票率降至45%以下，ANC黨則必須與某大黨合作，或是組成國家團結政府。無論是聯合政府或國家團結政府，其形式與規模預計成為左右南非資產價格的重大因素。

墨西哥將於6月2日舉辦大選，選出6年一任的總統、眾議院全數500個席次、參議院全數128個席次與各州地方官員。來自執政黨MORENA黨的Claudia Sheinbaum目前民調大幅領先，對手則是由反對派聯盟提名的Xochitl Galves。倘若Sheinbaum當選，政策路線預計不會大幅轉變，但國會組成將決定政府能否深度落實結構性改革。投資人對於新任政府的關注焦點包括：墨西哥石油公司 (PEMEX) 能否降低對政府補助的依賴；是否推動稅制改革；是否刪減社會福利支出。