2022年市場籠罩變數，企業與市場至今仍處於消化階段。聯博認為，儘管被動式投資組合去年持續呈現資金淨流入，但考量市況變動，投資人不妨重新檢視布局這類投資組合的理由。被動式基金的成本相對較低，且能在投資配置中發揮作用；相較之下，主動式投資組合擁有特定優點，值得付出較高成本，尤其是市場劇烈變動的時期。基於幾個持續轉變的市場態勢，聯博認為未來幾年更有必要借重專業的主動式管理策略，以下逐一說明。

1. 通膨(與潛在經濟衰退) 將創造新的贏家與輸家 ── 通膨率與利率增勢導致企業調整獲利預估，目前尚在初期階段。2022年，市場態勢變動正值第一階段，通膨的直接影響是利率攀升，連帶壓縮整體市場的股票評價。來到2023年，聯博認為企業獲利成長性將在股市表現扮演更重要的角色。

這段過程預期不會平順。通膨與潛在經濟衰退對每家企業的衝擊不盡相同, 聯博認為可能會導致股市報酬的分歧擴大。企業以前籌資幾乎零成本，採取「不計代價追求成長」的心態，但這樣的情況已不復存在，如今資本成本增加，企業必須遵守支出紀律，投資人亦須採取主動式策略，鎖定訂價能力強、獲利與利潤率可長可久、債務水準較低、營運動能強勁的企業。綜合上述趨勢，股票報酬的相關性可能持續降低；目前相關性遠低於2008年全球金融危機以來的中位數(圖一)。股票相關性降低，代表個股的交易模式更加顯著，通常更有利於專業主動式經理人締造領先報酬，亦有助於降低投資組合的整體風險。

圖一. 股票相關性降低，對主動式經理人更加有利

2. 類股與風格趨勢將不同以往 ── 市場在2022年前呈多頭走勢，動能主要是超大型科技股的獲利能力穩健，且股價表現優異。在去年市場賣壓中，沒有獲利的高成長企業受創最深。即使是營運獲利的科技公司，許多業者的獲利表現依舊不振，因為業者在疫情封城期間因應需求而擴大成本基礎，但需求終究難以為繼。

舊有的市場秩序已經消失。投資人如今必須明辨哪些企業只是回歸到疫前成長率，哪些企業的經營模式遭到徹底動搖，哪些企業又可望蓬勃發展。主動式經理人除了研究個股基本面，亦前瞻思考類股與風格布局，並非回溯性的參考指數所能做到。隨著超大型與高成長科技股去年重挫，市場跌勢逐漸擴散，聯博認為目前已有更多個股可望推動未來報酬，這個現象通常能為主動式經理人造就有利環境。

3. 締造實質報酬需要慎選個股 ── 投資人若要達成長期投資目標，未來必須締造打敗通膨的報酬。在高通膨、高利率與經濟前景黯淡的背景下，企業獲利能力預計遭到擠壓，因此必須擇優鎖定表現持續引領市場的個股，才有機會追求實質報酬。

聯博的研究指出，自1965年以來，全年通膨率介於2%至4%時，美國企業的年化實質獲利成長率約8.8% (圖二)。全球企業亦呈現類似趨勢，只是時期較短。然而，企業在現階段環境中能否維持獲利成長？從獲利能力指標來看，答案恐怕不容樂觀。全球企業的利潤率目前正開始從歷史新高回落，顯示獲利能力可能進一步萎縮。在利潤率高、經濟放緩、投入成本承壓的背景下，聯博認為許多企業的獲利能力將遭到削弱。倘若上述情況持續發酵，股票投資人必須主動發掘利潤率有撐的企業。

4. 全球態勢分歧，必須重新思考區域布局 ── 通膨與後續效應對各國與各區域的影響不盡相同。過去10年，美國股市有8年表現領先非美國股市，因此聯博認為全球股市的成長潛力更大，建議投資人再度布局。然而，各國的總經環境與企業的區域營收比重可能不同，突顯出主動式投資的重要性。

被動式投資組合無法逐步布局表現落後、但補漲空間龐大的國家。舉例而言，新興市場股市經過長期疲態後，浮現回溫跡象；其中，中國經濟重啟力道轉強，近幾個月股市表現尤其強勁。全球型主動式投資組合可以放眼全球各地的企業，將配置偏向價位具吸引力、可望受惠於正面總經與營運趨勢的個股。

圖二：主動發掘能夠克服通膨壓力的企業

5. 場波動加劇，需要主動防禦 ── 投資人必須布局優質個股，才能締造打敗通膨率的報酬，但未來幾年的市場波動預計加劇。許多具有防禦性質的股票投資組合仰賴標準、回溯性或規則導向的做法，藉此降低下檔風險，但緩衝效果未必最佳。主動式投資策略能夠放眼通常不被視為具有防禦性質的多種類股，納入品質優良、波動性較低的個股。此外，主題式投資策略亦能主動降低風險，單一醫療保健類股配置即是一例。

市場態勢已經轉變，投資人應該趁此刻深入評估主動式與被動式部位，因為過去奏效的投資策略預計不易締造理想報酬。通膨率與利率攀升，對企業、市場、經濟與投資報酬有深遠影響，投資組合若能嚴謹選股，有助於強化配置，因應未來市況的轉折變動。